导 读
一则股民起诉索赔的消息，让康美药业再上热搜。
相比之下，好基友九芝堂的日子也好不到哪去。
业绩下滑、产品老化单一、关联交易、财务疑云，重重问题之下，。九芝堂的不确定性日益凸显，李振国何以破局呢？
作者：宁小轩
来源：首条财经——首条研究院
北有同仁堂，南有九芝堂。
这样的你浓我浓，也正在变成你衰我衰。
2019年10月30日，同仁堂发布第三季度报告，前三季度，公司营收99.59亿元，同比减少4.94%，归属于上市公司股东的净利润8.5亿元，同比增0.04%。第三季度，营收28.02亿元，同比下滑12.71%;归属于母公司股东的净利润1.89亿元，同比下滑10%。
同日，九芝堂也发布了财报。前三季度营收23.51亿元，同比减少7.69%，归属上市公司股东的净利润1.88亿元，同比减少43.54%。第三季度，营收6.6亿元，同比减少11.23%；但归属于上市公司股东的净利润12,37.9万元，同比增长60.47%。
何以有如此表现？
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业绩变脸 找友搏？
事实上，仔细梳理后发现，九芝堂2000年登陆深交所后，业绩表现较为平稳。
多个方面数据显示，2012年至2014年，九芝堂营业收入分别为10.42亿元、12.12亿元、14.05亿元，扣非归母净利润分别为0.89亿元、1.04亿元、1.55亿元。
变局来自2015年。
2015年底，九芝堂发行股份购买了价值65.178亿元的友搏药业100%股权。友博药业实控人李振国通过认购新股、从九芝堂原控股股东九芝堂集团受让股份的方式成为九芝堂实控人。
此次收购时，双方曾做出业绩承诺。友搏药业原9名股东承诺，2015年至2017年，友搏药业经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元和5.79亿元。
如果公司未完成上述业绩承诺，李振国等9名友搏药业股东，将以持有股份对上市公司予以补偿，认购股份总数不足补偿的，则以现金补偿。
庆幸的是，友搏药业最初并没让九芝堂失望。
相关多个方面数据显示，2015年至2017年，九芝堂营业收入分别为8.72亿元、26.74亿元、38.37亿元，扣非净利润分别为4.63亿元、6.12亿元、6.67亿元。同时，友搏药业分别以101.29%、100.69%和101.66%的比例，“踩线”完成了业绩承诺。
令人玩味的是，这样的业绩增长似乎只为兑现承诺。承诺期刚过，九芝堂就出现了业绩闪崩。
相关多个方面数据显示，2018年九芝堂营收、净利大滑。营收31.23亿元，同比下降18.62%;净利润更同比下降54.63%。
从2019年前三季度报中也可看出，九芝堂的业绩颓势仍在持续。
这种业绩变脸，也引发了外界质疑。
有业内人士表示，友搏药业承诺期后出现业绩大滑现象，十分可疑，可能存在承诺期内操纵业绩的行为。
怀有类似疑惑的，还有监管层。
2019年5月17日，九芝堂收到深交所《关于对九芝堂股份有限公司的年报问询函》，问询函针对九芝堂年报业绩等提出14个问题，希望九芝堂在5月24日前，报送说明。
显然，这是一个艰巨时刻，直到2019年8月23日，九芝堂才延期提交了询函回复。
不过，这似乎并未消逝多少外界质疑。
疑点重重中，一些关键数据显得颇为刺眼。
比如应收账款。
相关多个方面数据显示，2015年和2016年年末，友搏药业应收账款余额分别为0.18亿元和0.32亿元，应收账款极低，表明公司很少进行赊销。
而到2017年年末，友搏药业应收账款猛增，高达8.96亿元，占当期营业收入的46.35%。
那么，友搏药业是否进行了大笔赊销？
对此，九芝堂董秘表示，2016年之前，友搏药业的销售模式主要为代理模式，结算方式主要为现款现货，因此应收账款较少。2017年，受“两票制”影响，其销售模式转变为学术推广模式为主，收款条件也转变为以6至9个月为主的信用账期，因此2017年末出现了大量应收账款。公司并不存在利用赊销手段调节利润的行为。
那么，更直接的现金流呢？
2012年至2016年，友搏药业净利润和经营活动净现金流基本保持同等水平，证明公司利润有相应的现金流保障。
2017年，其在净利润增长情况下，经营活动现金流却为-0.16亿元，显然其收入、净利润与现金流并不匹配，当年利润也没有相应的现金流做保障。
如此矛盾表现，如果还说其业业绩没水分，是否有欲盖弥彰的意思？
第一大客户的背后
除应收账款突增外，友搏药业第一大客户康美药业的表现，也加重了其财务造假嫌疑。
据2015年九芝堂收购友搏药业股份报告书显示，2012年至2015年一季度，康美药业一直是友搏药业第一大客户，销售额占营收的比重从2012年的18.47%增长到2015年一季度的31.81%。
并且，在2015年5月29日，康美药业曾发布公告称，与友搏药业签订了战略合作协议。
公告显示，双方在采购和销售环节均达成了战略合作——在采购端，康美药业作为友搏药业的主要中药材供应商，向友搏药业提供原材料;在销售端，康美药业负责对友搏药业在空白市场或空白渠道的销售，康美药业拥有友搏药业疏血通注射液产品在部分市场的代理权。
由此可见，康美药业和友搏药业在销售、采购两个重要环节紧密联系，业务深度融合。
并且，上述收购完成后，九芝堂曾表示，2016年、2017年，康美药业分别为九芝堂第一大客户，2018年为第二大客户，销售额分别占销售总额的8.91%、3.58%和1.80%。
有必要注意一下的是，康美药业亦或马兴田长期虚构业绩、财务造假的问题众所周知。886亿虚增额，也刷新了多方认知。
拔出萝卜，带出泥。那么，面对这样长期、深度的合作伙伴，本身业绩疑点重重的友搏药业，是否也有大考量呢？
有必要注意一下的是，康美药业的审计机构正中珠江已被立案调查。
那么，又会为九芝堂带来什么影响呢？
九芝堂董秘曾表示，虽然康美药业仍为公司前五大客户，但公司目前对康美药业的销售额占比有限，康美药业涉嫌信披违法违规等事件不会对九芝堂往年财务报表或未来经营造成影响
这样的信誓旦旦，真实成色几何，留给时间作答。
关联交易的闹剧
相比之下，另一些确定问题，打开了更多维思考。
2018年6月25日，九芝堂披露公告显示，公司拟以10.11亿元受让刘梅森所持有的科信美德26.87%的股权。
若交易完成，九芝堂将共持有科信美德约32.67%的股权。这笔交易最终协商确定的科信美德股权整体估值为6亿美元。
可是，据科信美德财报显示，2017年其营收为9.62万元，亏损6397.75万元，负债453.45万元；2018年一季度，其营收为0元，亏损1483.26万元，负债533.22万元。
这样一家基本上没有收入还背负债务的企业，九芝堂为何巨额买入。
另外，收购股权时，九芝堂称刘梅森与公司及公司控股股东等人员不存在关联关系。
但湖南证监局出具的警示函显示，由于九芝堂董事刘国超认缴厦门蓝图清创投资管理合伙企业(简称：厦门蓝图)99%的出资额，因此厦门蓝图为九芝堂关联法人。同时，由于厦门蓝图持有科信美德0.86%的股权，因此，九芝堂购买刘梅森所持有的科信美德股权，将与关联方厦门蓝图构成共同投资科信美德。
并且，上述交易对方刘梅森现任职的牡丹江霖润药用辅料有限公司为九芝堂董事长李振国实际控制;刘梅森投资交易标的资金6000万元来源于李振国。
这些关键信息，九芝堂均未充分披露，此次交易按规定被认为是关联交易。
2018年7月14日，九芝堂发布公告称，终止受让科信美德股权。
2018年12月26日，深圳证券交易所对九芝堂及李振国等9位高管给予通报批评处分。
2019年1月22日，中国证券监督管理委员会湖南监管局下发《关于对九芝堂股份有限公司及李振国、刘国超等 9 名责任人员采取出具警示函措施的决定》。
一场闹剧，就此收官。九芝堂亦或李振国的问题人设，再受考验。
香颂资本执行董事沈萌就此评价：能够正常的看到(九芝堂)内部人和一些交易对手方可能存在相互之间利益纠缠、利益输送的可能性。既然存在这种可能性，不去做出透明公告，或将加重损害其他股东权益的可能性。为什么上市公司犯这种毛病?可能是交易有瑕疵，如果公布太多会被否决，利益无法兑现，所以选择信息披露不完整、去糊弄，但现在继续这样操作并不是太容易。
产品困局与转型风险
类似的不容易，也出现在产品端。
一方面，受产品过于单调，产品结构囿于老本的影响，九芝堂面临着激烈的市场之间的竞争。
其中，作为九芝堂主打产品的驴胶补血颗粒、六味地黄丸的表现最为明显。
据不完全统计，市场上，六味地黄丸有352个生产厂商、651个获生产批文；“补血类”相关竞品的生产企业有67家，所获批文已有120余个。
北京鼎臣咨询创始人史立臣表示，“随着同类竞品增多，同仁堂、广誉远等药企也推出了同种类型的产品，九芝堂六味地黄丸的优势便很难凸显出来。”
在史立臣看来，“面对广阔的滋补类市场，单以一两款产品，很难实现长远发展，要想谋求持续发展，决策层的认识提升特别的重要，新的理念指导下，产品的更新换代才是根本。”
另一方面，随着相关政策调整，九芝堂的盈利支柱“疏血通注射液”市场也面临阻碍。
据《国家药品不良反应监测年度报告》，近年来中药注射剂不良反应占到中药不良反应的50%以上，2017年达到54%。因此，2017年《新版医保目录》明确限制了26种中药注射剂的使用，九芝堂友搏药业“疏血通注射液”，被列“限二级以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者”使用。
其中，在九芝堂主营业务占比最大的华中地区——湖南基层医疗机构也开始限制中药注射剂使用。
并且，2019年4月30日，湖南省医药集中采购平台发布了《关于调整部分基本药物进入基层医疗机构使用的通知》，规定新版国家基药目录中标品种，除抗生素和中成药注射剂外，纳入基层医疗机构使用范围。
此外，九芝堂的业务还存在地域分布不均衡问题。
以驴胶补血颗粒为例，其主销地基本局限在华中地区，特别是在湖南，而且这样的情况多年来未见太大改善。
据九芝堂2018年报显示，2018年，华中地区对公司营业收入贡献已超1/3，且比2017年仍在上升。而除华南及华中地区外，2018年，其他区域均出现不同程度下降。
受此影响，2018年九芝堂毛利率为61.99%，较2017年下降6.83%，其中东北地区、华东地区的毛利率分别较2017年下降2.08%、9.22%。
客观而言，面对传统业务困境。九芝堂也在积极转型，干细胞领域就是其探索的新方向。
相关资料显示，2018年5月15日，九芝堂公告称，通过与北京纳兰德投资基金管理有限公司和优先级有限合伙人，共同出资设立并购基金,以增资的方式向Stemedica投资7000万美元，持有增资扩股后的Stemedica51%股权。据悉，Stemedica 主要从事干细胞研究、生产和销售业务。
九芝堂董事长李振国曾表示，“九芝堂未来营收中，现代化生物药和细胞药将要占到70%左右，成为主导。对于传统中药业务，九芝堂未来三年之内大约要在全国建立1000家国医国药馆”。
老炮新生，这样的转型力度，不可谓不大。只是，过快过急的步伐，是否也有相关的衍生风险？
医疗行为指数研究与评价中心研究员刘小东表示，“干细胞研究是比较前沿的领域，方向上看似光明，但是前路漫漫，要走的路还有很长。”
北京鼎臣咨询创始人史立臣也认为，“干细胞研究与九芝堂本身的主营业务关系不大，难以运用此前积累的资源和竞争力。不仅如此，全新的方向，需要重新建立研发及销售团队、整合研发资源，更需要大量的资金支持，面对全新的方向以及具备经验的竞争的对手，作为‘新手’似乎难有什么优势。”
上述专家的观点，可谓一语中的。对于传统药企而言，突破创新不是一件一蹴而就的事。盲目转型、甚至激进跨界往往可能无功而返，甚至事与愿违、加深企业的发展困境。
以此来看，九芝堂的转型仍有诸多不确定性。
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变革大潮之思
这种不确定性，自然也影响了资本态度。
多个方面数据显示，2015年12月31日，九芝堂的收盘价为32.22元/股。2019年11月13日收盘，股价为7.84元/股，市值不足69亿元。
面对股价一蹶不振的状态，公司也进行了提振动作。2018年9月13日，九芝堂拟以不低于2亿元、不超过4亿元回购股份，截止2019年2月29日公司已花费3.56亿元，回购2941.22万股，平均每股回购成本价为12.11元。
只是，相比之下，控股股东李振国的高位质押动作似乎更为亮眼。
截止2019年1月25日，李振国已累计被质押365939999股，占其持有本公司股份的99.44％，其中李振国质押及补充质押于西部证券的51999999股构成违约，可能存在被动减持风险。
2019年7月6日，李振国解押了1股，又质押了1000万股，其累计质押3.24亿股，占其总股份的88.04%，其质押比例仍较高。
梳理之下，九芝堂亦或李振国的困局之态尽显，如何来扭转颓势，重温辉煌之身呢。
药者当付全力,医者当问良心。
回望369年的祖训，两者似乎还需有不少的精进动作。医药改革动作频频，提质增效、高质量合规发展成为行业关键词。往期，一味逐利，迷恋粗放经营、靠一时聪明博未来的企业正在露出更多问题底色。
变革大潮下，一方面，康美药业的问题教训，应给九芝堂亦或李振国带来更多思考。
另一方面，药企的品质初心、创新恒心、责任沉心正在凸显多维价值，这或也是九芝堂亦或李振国突围的基石。如何表现，首条财经将持续关注。
