独立 稀缺 穿透
岁末年初，上市公司不乏看点。
除了保壳季，还有爆雷潮。昊华能源、慈星股份、中集集团、华东科技、海正药业等企业雷爆，不时挑动着投资者的敏感神经。
纵观“不平凡”的保健品业，汤臣倍健也来凑热闹。一份上市10年来的首次业绩预亏，在向外界透露什么信号？面对巨额商誉、销售费高增、产品漏洞、虚假宣传、高管扎堆加持等问题，梁允超、林志成又忽视了什么呢？
作者：沐晴
来源：铑财——铑财研究院
对于汤臣倍健而言，这个冬天有些冷。
业绩变脸
2019年最后一天，保健品龙头汤臣倍健发布年度预亏公告，预计2019年将亏损3.65亿元—3.7亿元。
受此消息影响，2020年1月2日，汤臣倍健低开4.73%，随后下探至早盘最低值，跌6.45%。当日收盘，汤臣倍健报16.13元，下跌0.98%。
这份上市10年来的“首亏礼物”，惊到不少投资者的小心脏。
事实上，汤臣倍健的亏损早有预兆，2019年前三季度，公司的业绩增速就已出现下行，第三季度利润甚至出现负增。
但短短一个季度，就从负增到巨亏，汤臣倍健的极速“下坠”还是出乎了业界意料。
拉开时间纬度，这种落差更为鲜明。多个方面数据显示，2016年至2018年，其净利润分别为5.35亿元、7.66亿元、10亿元。
何以有如此变脸表现？
官网资料显示，汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域。2010年8月，姚明签约成为企业形象代言人，同年12月15日，汤臣倍健在创业板挂牌上市。
中国食品产业分析师朱丹蓬表示，从整体来看，汤臣倍健现在正处一个布局期。在此期间，出现预亏也符合预期。
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如果说2020半年报大幅减亏的话，我觉得汤臣倍健的布局是成功的。然而，如何把这个收购回来的品牌快速变现，这才是关键。
收购后遗症 金瓜还是大雷
简言之，汤臣倍健此次“滑铁卢”，与其并购有关。
2018年，汤臣倍健收购澳洲保健品企业LSG，产生了高达21.66亿元的商誉。
由于2019年LSG澳洲市场业务未达预期，汤臣倍健预估业绩亏损，对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试，预计计提商誉减值准备约10亿元至10.5亿元，计提无形资产减值准备约5.4亿元-5.9亿元。
如无上述操作，汤臣倍健2019年盈利10亿至11亿元，与2018年基本持平。
对此，深交所向汤臣倍健发送问询函，要求公司说明无形资产的具体明细和金额，本次计提减值准备的测算依据和过程，以及计提是否充分，时点是否合理，并说明相应的会计处理过程。
所谓商誉，即在非同一控制下的企业合并中，并购方的投资成本超过目标方企业净资产公允价值的那部分差额。根据会计准则相关规定，企业至少应在每年年终对商誉进行减值测试，若确认商誉存在减值损失则称为商誉减值。
中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林表示，一般认为，计提商誉减值向市场传达的是负面信息，反映了企业营运能力和经营绩效不佳，带来股价下跌风险。
公开资料显示，LSG是澳大利亚从事益生菌产品生产和销售的企业，是当地市占率第二的益生菌品牌，旗下产品以Life-Space（“益倍适”）为主，包含以益生菌粉和胶囊为主要剂型的26种益生菌产品，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，协助营养素的消化和吸收。
2018年8月，汤臣倍健花费35.14亿元拿下该品牌。根据资产评估报告，此次交易，汤臣倍健溢价了34.11倍。
汤臣倍健曾表示，收购LSG即为丰富现有产品线，布局全球细分领域市场，并为未来创造更多海外并购机会。
一定意义上说，汤臣倍健的上述豪购有市场基础。
中泰证券研报显示，自2005年至2018年，全球益生菌消费市场的增长率稳定在10%至15%，其中，中国市场的复合增速达到17%。
《杜邦营养与健康中国益生菌市场专项调研2018》数据预计，到2021年，在中国益生菌三大类产品中占比8.6%的益生菌补充剂市场规模将超过300亿元，年复合增长率达到20.6%。
总得来说，中国益生菌市场正处蓝海，LSG被汤臣倍健寄予厚望。
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不过，高收益也代表着高风险。市场瞬息万变、丰满理想，有时也难抗实操的诸多不确定性。汤臣倍健数十倍的高溢价，透露出浓浓豪赌意味。到底是抱住一个金瓜，还有一个大雷，仍有待考量。
不过，海外频繁布局已成汤臣倍健的持续战略。2018年5月，汤臣倍健收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite。
汤臣倍健董事长梁允超曾表示，2018年是汤臣倍健的国际化元年，收购标的希望做到每个细分品类的世界前列，所以会更加保守和谨慎。不过，对于并购标的，梁允超也坦言，“吃下来或许容易，咽下去难，消化更是难上加难”。
现在看来，梁允超是否已经一语中的？高估值、高业绩承诺、高商誉的“三高”并购，不仅冲击公司正常经营运转，还在考量其并购重组的质量成色。
一定意义上说，用钱能解决的问题，都不是问题。豪买之后，如何高效重组、整合协同、精进管理、效益再提升，是一门大学问。这不仅考验着汤臣倍健亦或梁允超的经验、资源匹配，也考验着渠道、管理、技术、资金、团队等驾驭能力，更有一定的运气使然。
《电子商务法》惹的祸？
汤臣倍健的运气，似乎也不太好。
对于LSG业务未达预期和商誉减值的原因，汤臣倍健方面表示，有多重原因，其中影响最大的是《电子商务法》实施。”
从2017年开始，汤臣倍健将主要销售渠道从药店转向线上，开启了电商品牌化战略。
在《电子商务法》实施前，部分中小代购商家在所驻平台或微信等发布广告、销售产品的商业模式未完全纳入监管范围。
2019年1月1日，国内《电子商务法》实施，电商法在电商经营资质、纳税、处罚标准等方面予以明确规定，首次明确代购行业的合规要求，提高了从业者的经营和税务成本。
受此影响，海淘代购和跨境电子商务在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化，部分中小代购退出市场，电商与海外渠道承压。
主要体现在：“代购/淘宝卖家必须注册为经营实体且须依法纳税；代购/淘宝卖家必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责；出售给消费者的货品只能作为私人使用，不可进行二次贩卖。”
IRIScanSalesdata,Pharmacy多个方面数据显示，澳大利亚受代购追捧的几大知名膳食营养补充剂品牌，在澳洲本地药房渠道的业绩均出现了15-30%的同比下滑，LSG收入结构中的代购占比较重，业务自然受到大程度影响。
汤臣倍健指出，由于纳税及对消费者健康所需承担的责任，代购的运营成本增加超出预期；合法注册为代购经营实体的法律流程较复杂，部分中小商家退出市场；中国的代购私人仓库被禁，消费者收到邮递的时间推迟，可能会引起消费者转而购买本地产品或一般贸易进口的产品，从而降低了对代购的需求。
东北证券分析认为，2019年，汤臣倍健的线下渠道面临医保政策趋严、百日行动整顿行业；线上渠道面临头部电商流量放缓、新电商法等政策影响，导致该公司各方面经营承压，表现不及年初预期。
汤臣倍健CEO林志成也坦言：“这个影响远超出了公司在并购LSG时的预判。”
对于上述政策甩锅论，有股民表示：作为一个行业大佬，在线上一直都有销售，难道内部高管就没对《电子商务法》做一个风险评估吗？
上述拷问，也适用于汤臣倍健的传统业务。
2019年8月，国内多地医保部门要求医保定点药店下架保健品等非医疗产品，还有诸如贵州、广东惠州、广东东莞等地虽不禁止药店摆放非医疗产品，但禁止用医保卡刷带有“国食健字”“卫食健字”“消字”等字样的商品。
贵州富迪律师事务所律师张津滔认为，出现这类政策还在于近年来，一些医保定点药店滥刷医保卡，把医保卡变成“购物卡”，造成医保金严重流失。同时，医保定点药店销售保健品并用医保金支付，易给大众造成保健品也是药品的错误认知。
政策收紧、监管加强，行业洗牌巨变之下，汤臣倍健可谓压力重重。如此业绩表现，也情有可原。
撒钱式营销
不过，外部原因永远都是辅助作用，真正的颓势主因多在企业内部。
有业内人士指出，商誉减值、业绩爆雷都是表象，汤臣倍健的自身问题、粗放经营、固有经验打法才是症结所在。
据悉，近年来汤臣倍健一直计划打造一个“大单品”，这少不了大营销支撑。
据汤臣倍健2018年财报显示，年度总销售额43亿元，销售支出达12.8亿元，比2017年同比增长31.52%。
其中，2018年7月9日，超人气偶像蔡徐坤成为汤臣倍健Yep系列新产品代言人。
2019年中报也显示，销售费用7.44亿元，同比增长50.75%，其中广告费增长136.5%，销售费用占比营收高达25%。2019年三季度报中，其销售费12.12亿元。
换言之，汤臣倍健销售费用占营收比例，最多超过30%。这种撒钱式营销，可见汤臣倍健的依赖程度，也折射出其产品利润之高。
遗憾的是，高额销售费没有换来汤臣倍健的业绩持续高增。
2019年三季报显示，汤臣倍健营收43.81亿元，比2018年39.86％的增速少了10％。
来看看库存数据，或许对这种乏力有更深体会。
从生产数据看，2018年汤臣倍健片剂生产71.2亿片，同比增涨50%，而销量只增长13%；同年生产粉剂665万吨，同比增长32%，对应销量只增长5%。可见，汤臣倍健存货积压明显。
事实也是如此，相关多个方面数据显示，2018年汤臣倍健存货为6.7亿元，同比增长59%。到2019年上半年，汤臣倍健的存货仍在增加，同比增速高达88%。
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为去库存，汤臣倍健开展了一系列促销活动，这又影响了公司毛利率。多个方面数据显示，2019年第二季度，汤臣倍健的毛利率为69%，到第三季度则下降到66%。
显然，汤臣倍健已显露多维疲态。
屡登黑榜 尽显小聪明？
作为保健品龙头，何以至此呢？
好产品，市场会说话。
近年，汤臣倍健重销售轻研发的现象愈加凸显。其研发投入比例逐年降低，已达1.04%。
以2019年半年报为例，相比汤臣倍健“新功能、新原料、新技术”的创新性研发战略，5150.26万元的实际研发费用，仅占营业总收入的1.73%。
说千道万，不如白银一片。高调战略，与低额投入，是否有雷大雨小、作秀甚至忽悠之感呢？
问题在于，市场更为现实。这不但影响了汤臣倍健的产品迭代、创新，也考验其品控能力。
来看看产品质量上的问题。
2012年汤臣倍健螺旋藻产品涉嫌重金属铅超标100%，当天股市停牌。
2013年，汤臣倍健的3款口服胶原蛋白产品中，未检出胶原蛋白的特征氨基酸——羟脯氨酸。
2014年4月，因不在公司生产许可证范围内，汤臣倍健旗下产品十二篮左旋肉碱片，被广州市天河区人民法院认定为不符合食品安全标准产品，并被处以十倍价款赔偿消费者。
2015年，汤臣倍健一份“宣传册”被质疑虚假宣传。
2016年3月，汤臣倍健因存在较严重的过度包装现象，登上了上海市质量技术监督局的黑名单之列。
2018年，中消协对市面上30多种钙产品做实验比较，发现汤臣倍健某款液体钙标准含量低于标准。汤臣倍健液体钙软胶囊标注含钙量为2.5×105(mg/kg)，中消协实测值为2.27×105(mg/kg)。
2019年5月，为提高口感，汤臣倍健在多款面向儿童青少年产品中，添加白砂糖、果糖、果汁粉等各类成分，以补充营养的名义增加了健康风险。
安全问题，历来是保健品业的红线问题，更是从业者的生命线。显然，上述频频问题，摩擦消费者、监管层忍耐线的同时，也拷问着汤臣倍健的龙头形象。
值得一提的是，早在2012年，汤臣倍健就率先打造业内专业 “透明工厂”，向公众展示产品原料品质和生产的全部过程，以提升行业透明度。
并且，汤臣倍健董事长梁允超还提出了“八大质量控制理念”。
那么，上述产品问题是否就颇具打脸韵味呢？
经济学家宋清辉也曾表示，汤臣倍健产品屡次被第三方机构检测出“问题”，对公司造成的影响是致命的，严重影响了企业品牌力。
此外，在广告宣传方面，汤臣倍健也出现一些明显的异常问题。
2014年，北京消费者冯先生认为其所购汤臣倍健鱼油软胶囊虚假宣传，将药房及涉案产品代言人姚明一同诉至法院。
2015年4月，汤臣倍健全资子公司广州市佰健生物工程有限公司生产的“汤臣倍健牌蜂胶软胶囊”，因发布严重违法广告，被湖北食品药品监督管理局列入2015年湖北省采取暂停销售行政措施违法保健食品广告品种名单。
2016年3月，汤臣倍健因存在较严重的过度包装现象，登上了上海市质量技术监督局的黑名单之列。
令人玩味的是，汤臣倍健CEO林志成曾说，诚信比聪明更重要，是汤臣倍健多年来坚持的核心价值观之一。
那么，上述实操表现，是否已丢失初心，尽显了小聪明？是否在摩擦其核心价值观呢？
扎堆减持背后
改革开放四十多年，我国的市场经济日益完善、消费者也日益成熟。尤其是消费升级之下，新一代消费者也在升级自己的消费观：不再过分追求外在品牌、不再随大流消费，越来越强调消费个性化、品质化和被认同和被尊重感，更加看重产品的真实价值。这种消费的成熟与自信，对于汤臣倍健而言，是一个持续挑战。
在铑财看来，企业品牌是一张信任卡。产品质量和服务品质决定了这张卡的寿命。若无视市场铁律，过分逐利，从而丢失企业初心，挑战市场、消费者、甚至监管者的忍耐线，无疑于自酿苦果。
放眼保健品业，这种责任初心，更显关键迫切。长期以来，高价高利、虚假宣传、产品标准缺乏、品质参差不齐等弊病，为行业带来诸多乱象。有专家表示，2019年的权健事件，是一个结束，更是一个开始，无论是百日整治，还是渠道规范，都预示着从业者将面临一个更加严肃、合规、成熟的市场环境。
洗牌之下，行业竞争将更为激烈。
据市场研究机构欧睿国际Euromonitor数据，中国保健品行业前五大企业分别为无极限、汤臣倍健、安利、东阿阿胶和完美，其市场占有率分别为6.5%、4.7%、4.1%、3.3%、3.3%，同时市场集中度在不断的提高。
汤臣倍健CEO林志成表示，保健食品市场增速将放缓，龙头品牌竞争更激烈。
如何顺势突围，打开新价值空间，对汤臣倍健亦或林志成、梁允超都是一道严肃思考题。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，电商渠道是中国保健品未来的一个主流渠道。包括Swisse、澳优等企业基本实现线上销售增长。如果汤臣倍健不能在短时间补齐线上渠道短板，那么，它将很难享受得到整体行业带来的红利。未来，保健品行业还具有很大的红利，关键问题在于，汤臣倍健的产品和运营模式以及渠道，能否匹配行业扩容的红利。
简言之，汤臣倍健还要有更积极，更有力度的革新突破。
问题在于，企业高层信心几何？
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2019年上半年，汤臣倍健的董监高扎堆减持。
据悉，在2019年3月—5月，公司董事梁水生、林志成、汤晖，监事蒋钢，高级管理人员陈宏、蔡良平，特定股东孙晋瑜集体宣布减持。相关公告显示，上述董监高减持均价都在21元以上，接近汤臣倍健2019年股价最高点。
如此精准卡位，是否有春江水暖鸭先知的滋味。
Wind多个方面数据显示，截至2019年二季度末，汤臣倍健机构持股比例高达31.64%，到三季度末，该数据仅为19.53%，机构投资者第三季度抛售了1.07亿股。
此外，据蓝鲸产经梳理发现，2019年汤臣倍健董监高累计减持13次，共计1581万股，套现总金额约3.34亿元。
如此密集的抛售套现，又在向市场传递什么信号？一干大佬赚的丰满，中小投资者的利益又该谁来保证？
价值投资、理性投资，喊了多少年。问题在于，有多少企业及当家人，在踏踏实实的打造企业价值、实力内核？
以此来观，除了商誉减值、业绩爆雷的并购后遗症表象，汤臣倍健还有健康度、成长性等更深层次的价值考量。
小事件与大考验
事实上，汤臣倍健CEO林志成曾表示：“这是一个‘危’与‘机’并存的时代，偏离时代是危，顺应时代是机；故步自封是危，积极求变是机。”同时，他亦坦言，必须看到在2019年给行业、给汤臣倍健带来巨大经营压力的这些因素并未彻底“出清”，风险和隐患犹存。
简言之，汤臣倍健仍然面临不小的不确定性，林志成对此有深刻洞察。
问题在于，认识到趋势和短板，汤臣倍健该如何走出问题围城。如何修补品控、风控、战略布局、产品革新、渠道创新等关键问题，而不是急着政策背锅、粗暴营销、频繁套利。这些短利之举，摩擦消费者、投资者忍耐性、利益线的同时，也让自身处于更大的不确定性中。
面对行业巨变，汤臣倍健如何不被上述槽点问题牵绊，以至坠落金身，甚至拖队掉队呢？
这样紧迫严肃的思考，并非夸大其词。
专家表示，放眼行业，无论百亿业绩亦或千亿目标，从本质上讲并没有太多意义。坐拥海量需求，任何目标都有可能实现。关键在于，企业的核心竞争力要够强，产品效果够硬、性价比够高。而这之后，是创新力、产业心、沉淀性的多维打磨和支撑。
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以此来看，汤臣倍健10年来的首次业绩预亏，也只是一个小事件。汤臣倍健亦或林志成、梁允超还有更严肃的发展考验。
作为领先企业，汤臣倍健拥有业绩体量、销售渠道、成熟产品体系、经验管理等先发优势，但这些远不能让其高枕无忧，也远不足抵御上述不确定变化。甚至一些传统经验打法、模式思维、固有顽疾等还可能牵绊企业的转型步伐及创新升级的敏感度。
大船能抗风，大船也难调头。
繁华有盛景之强，也亦有衰败之危。面对大转型大洗牌，一张拼耐心、拼匠心、拼初心、拼创新力、拼责任感、甚至拼运气眼力的大幕已经拉开。
诚信比聪明更重要，初心比短利更智慧，精进比盲动更关键。汤臣倍健如何走出逆境，守住繁华。考验着梁允超、林志成的大智慧，铑财将持续关注。
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